[ISSUE]현정은의 현대號 좌초하나?
현대상선 회생불가 판단 내린듯

계열사들이 쓰러져가는 동안 현 회장은 성북동에 호화 저택을 신축했다. 또 GS그룹의 허창수 회장보다 더 많은 보수를 받았다.

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낡은 경영사고가 부른 대참사

경영실패해 놓고 해운산업 불황 핑계
투자 등한시하며 현대상선 경쟁력 저하

기업의 자산은 해마다 감가상각이 이뤄진다. 쪼그라든 자산은 현금창출 능력을 저하시켜 회사 전체의 유동성 위기, 재무위기를 연쇄적으로 발생시킨다. 
현대상선이 글로벌 1위 해운사 머스크라인과 비교해 격차가 더 벌어지는 것은 해운업 불황 때문만은 아니다. 
머스크라인의 경우 연비효율을 극대화한 에코십에 선제적으로 투자를 단행했다. 
매출액은 불과 4% 증가에 그쳤지만 에코십을 통해 비용절감에 성공하면서 지난해 영업이익은 전년대비 40% 성장했다. 
EBITDA(이자세금감가상각전이익) 기준으로는 무려 57%나 성장했다. 
이는 지난해 머스크라인의 평균 운임이 40피트컨테이너(FEU)당 2630달러로 2013년 2674달러보다 44달러 하락했다. 
2010년 이후 글로벌 해운사 1~4위에 해당되는 머스크(덴마크), MSC(스위스), CMA-CGM(프랑스), 스콜피오(미국) 등이 연비 경쟁을 가속화하며 에코십 발주를 대량으로 했다. 
2010년 이후 대우조선해양과 삼성중공업은 ‘에코십’으로 분류되는 선박을 각각 103척 90척 수주했다. 
특히 머스크는 2011년 대우조선해양에 ‘트리플 E’라는 1만8720TEU급 컨테이너선 20척을 한꺼번에 주문을 넣기도 했다. 
업계에 따르면 1만8000TEU급 ‘에코십 컨테이너선의 경우 기존 1만3000TEU급 선박에 비해 TEU당 운항 비용이 25~28%가량 저렴하다. 
그 결과 이들은 연비절감으로 운임료 하락 경쟁을 주도하며 글로벌 해운업계 구조조정을 유도했다. 
에코십을 보유하지 못한 후위 해운업체들은 선두기업들이 주도하는 低운임경쟁에서 적자가 심화됐다. 
이런 방식은 과거 삼성전자가 반도체 低나도 기술을 주도하며 생산단가를 낮춘채 생산물량을 그대로 유지해 구조조정을 했던 방식과 유사하다. 
예를 들어 20나노 생산방식으로 삼성전자의 2기가 DDR램의 생산단가가 1.07달러, 시장가격이 1.15달러로 유지하는 것이다. 
그 결과 30나노·50나노급의 설비를 가진 해외 반도체 업체는 계속되는 투자부담과 생산단가 1.30달러, 1.50달러, 1.80달러 등의 가격으로는 버틸 재간이 없어진 것이다. 
그 결과 독일 키몬다, 일본 엘피다, 대만 난야·프로모스 등 글로벌 반도체 업체가 모두 무너졌다. 
이런 구조조정 끝에 삼성전자와 SK하이닉스의 글로벌 D램 점유율은 40%대에서 60%까지 상승했다. 
이후 시장 가격 역시 정상화되면서 삼성전자와 SK하이닉스는 반도체를 통해 큰 수익을 올리고 있다. 
이와 똑같은 상황이 해운업계에서도 그대로 연출되고 있는 것이다. 
글로벌 선두 해운선사 1~4위가 모두 에코십 경쟁에 가세할 때 국내 해운선사는 단 한척도 에코십을 발주하지 않았다. 
국내 해운선사는 IMF이후 부채비율을 낮추기 위해 보유 선박을 대거 처분하고 5~15년 계약으로 배를 빌려 투입하고 있다. 
글로벌 해운환경이 급속히 변해가는 상황에서도 이 낡은 방식을 고집스럽게 고수했다. 
상황이 이러한데 현대상선은 올해 3분기까지 지난해 1~3분기 대비 유형 자산 투자를 무려 45%나 줄였다. 
현금창출을 할 수 있는 기업 심장은 계속 쪼그라드는 상황이다. 
기업의 자산은 기업의 심장에 비견된다. 기업 자산을 통해 현금창출을 해낸다. 그러나 이 자산은 해마다 감가상각이 된다. 
튼튼한 기업 심장은 구석구석 피를 보내줘 정상적인 기업 상태를 유지한다. 그러나 쪼그라든 기업 심장은 원활한 혈액순환을 할 수 없다. 
결과적으로 튼튼한 기업 심장을 유지하거나 더 강화시키기 위해서는 계속된 투자가 필요하다. 
그래야 자산의 규모를 유지할 수 있다. 현대상선은 모범답안과 정반대로 가고 있다. 
이를 두고 해운업계 관계자는 “국적선사들은 고강도 구조조정으로 에코십 발주는커녕 선박을 앞다퉈 매각하고 있다”며 상황을 전하며 “이번에도 에코십을 발주하지 못할 경우 영원히 경쟁에서 뒤쳐질 수 있다는 위기의식이 팽배해있다”고 덧붙였다. 
업계 전문가들은 ‘현 회장의 현대상선의 실적부진을 두고 해운업의 장기불황을 내세웠지만 선제적 투자실패와 낡은 운영방식을 고수했던 것이 주요 원인’이라며 비난의 수위를 높였다. 

악화되는 실적 
지난해 1분기 매출액의 20%를 차지하는 벙커C유 가격은 톤당 601달러였다. 올해 3분기 평균 가격은 266달러에 불과했다. 
현대상선의 3분기 매출액은 전년대비 23.3% 하락한 1조5535억원을 기록했다. 컨체이너 물동량은 전년 동기대비 14% 감소했다. 
영업손실은 원료비 등 원가감소에도 불구하고 전년동기 594억원, 2분기 631억원 보다 악화된 680억원이었다. 

현 회장의 모럴헤저드 
금융감독원 전자공시에 따르면 현정은 현대그룹 회장은 올해 1~9월까지 35억원의 보수를 받았다. 
9개월간 현대상선에서 받은 보수총액은 9억6000만원에 이른다. 현대상선은 2011년 이후 매년 2000억~5000억원 내외의 손실을 기록하고 있다. 
또 2013년 10월22일 건축허가를 받은 후 본인 소유 및 서울 성북동 일대에 자녀가 보유한 땅 등 3필지를 합쳐 신축주택을 지난해 완공했다. 언론에 따르면 이 신축건물은 총 15대의 주차가 가능한 지하주차장을 포함해 지하 1층, 지상 2층 규모로 건축면적은 611.4㎡(185.2평), 연면적(건축물 바닥의 합)은 2013.1㎡(610평)으로 엘리베이터까지 갖춘 최고급 저택으로 알려졌다. 
그룹전체가 경영위기에 놓여있고 계속된 강도 높은 구조조정에도 높은 보수를 챙겨왔다. 또 임직원들에게 고통 감내를 요구하면서 현 회장은 초호화 자택 건설에 공을 들였다. 
한편 현 회장은 지난해 신년사에서 “관습과 타성에 젖은 방만경영 요소가 없는지 살펴보자”고 했으며 올해 신년사에서는 “고통스럽고 피나는 노력을 기울여 생존을 확보할 수 있었다”고 밝혔다. 진정으로 그룹을 이끌어가는 총수가 그 고통의 선두에 섰는지 의구심이 든다는 세간의 평가를 받고 있다.

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   심화되는 유동성위기

5年 누적 영업손실 1조5290억원
현대엘리베이터 무너지면 돈 나올곳 없어

현대상선은 2011년부터 3574억원의 적자를 기록했다. 이후 지금까지 적자에서 벗어나지 못하고 있다. 2011년 이후 올해 3분기까지 누적 영업손실만 1조5924에 이른다. 2017년까지 갚아야 할 차입금만 1조433억원이며 회사채는 1조5290억원에 이른다. 아울러 각종 결제 대금과 선급용선료 등치 연체돼 있는 걸로 알려지면서 유동성에 심각한 위기를 겪고 있다. 
부채비율은 지난 3분기말 기준으로 980%에 이른다. 몇 년째 원금은커녕 이자도 못내는 상황이 반복되고 있다. 금융감독원 전자공시 현금흐름표에 따르면 2013년부터 투자활동현금흐름은 1675억원, 지난해 1796억원 올해 3분기까지 1630억원에 이른다. 정상적인 기업이라면 투자가 이뤄지면서 마이너스 현금흐름이 나와야 한다. 결국 재무 유동성 위기에 기업 자산을 현금화하기 위해 매각했다는 의미다. 

단기 미봉책에 불과한 위기 해소 
지난달 11일 현대상선은 자사가 보유한 현대엘앤알 지분 49%와 현대아산 지분 33.79%를 각 254억원, 358억원에 현대엘리베이터에 매각했다. 현대상선이 보유한 현대증권 지분 22.4%를 담보로 1398억원을 차입했다. 또 현대상선이 설립한 스마트업 유한회사 1·2·3차 유한회사에 현대증권 지분 19.77%와 현대종합연수원 지분 68.48%를 신탁담도로 제공해 2500억원을 조달했다. 
이렇게 조달된 4500억원 가운데 2000억원을 산업은행 신탁담보대출 상환에 활용하면서 산업은행이 현대증권을 매각할 수 있는 권리를 가져왔다. 
지난달 15일 현대상선과 한국예탁결제원에 따르면 2017년까지 만기 도래하는 현대상선 회사채 물량은 총 1조4913억원이다. 이 가운데 8640억원은 신속인수제를 통해 만기를 연장하기로 했다. 
회사채 신속인수제는 정부가 회사채 시장 정상화를 위해 2013년 7월에 도입한 제도다. 이 제도를 통해 일시적 유동성 곤란을 겪는 기업의 회사채에 신용보강을 한 후 발행·유통을 통해 회사채 만기를 2년 연장해주고 있다. 일반적으로 20%는 발행기업이 자체 상환하고 나머지 80%는 연장해준다. 회사채 신속인수제를 통해 발행된 채권은 시장 안정 유동화증권(P-CBO)라고 불려진다. 
신속인수제를 이용하더라도 6273억원에 해당되는 돈은 상환해야 한다. 대부분의 기업들은 회사채의 경우 회전문 전략을 사용한다. 만기가 돌아오는 회사채만큼 신규 회사채를 발행에 만기상환에 활용한다. 한국신용평가의 대기업신용위험평가 결과 B+등급이 나왔다. C등급의 신용등급은 여러 가지 문제를 양산한다. 
첫째로 신용등급 하락에 따른 조달비용 상승이 불가피하다. 
신용평가사의 신용등급은 총 18단계로 등급을 나눈다. 만약 내년 CCC등급을 받게된다면 15단계에 해당되는 신용등급으로 연이율 30~40%의 고금리 회사채 발행이 불가피하다. 
둘째로 회사채 시장의 양극화가 심화되고 있다. 최근 기업구조조정이 이슈로 떠오르면서 초우량 기업의 회사채 시장에는 수요가 몰리는 반면 상대적으로 등급이 낮은 기업의 채권에는 투자자들이 눈길조차 주지 않고 있다. 
HMC투자증권에 따르면 신용등급이 A인 한솔제지는 10월1일 500억원의 회사채를 발행하려고 수요 예측을 했지만 무려 280억원이 미매각됐다. 
앞선 9월에도 A-등급인 GS글로벌, 한진, 하이트진로홀딩스가 채권발행 미매각을 피하지 못했고 AA-등급인 GS에너지와 KDB생명보험도 미매각이 발생해 자금조달에 어려움을 겪었다. 
올해 대우조선해양 같이 우량기업이라고 알려진 기업들이 대량손실이 뒤늦게 회계상으로 반영되면서 재무상황이 크게 악화되면서 AAA 등급 수준의 초우량 기업이 아니면 위험하다는 인식이 파다해졌다. 
셋째로 현대증권을 통한 자금조달이 불가능하다. 일반적으로 계열 증권사는 그룹내 채권이나 CP(기업어음)을 매각해 자금을 조달 창구 역할을 한다. 그러나 동양사태가 불거지면서 BBB-이하의 투자부적격 대상의 채권은 증권사에서 취급이 불가능하다. 현대상선은 현재등급 역시 BB등급에 불과하다. 12월에 신용등급 강등이 일어나지 않는다고 하더라도 자금조달은 불가능해 보인다. 
결론적으로 정상적인 방식으로의 자금조달은 불가능해 보인다. 고금리의 사모자금, 자산담보 대출, 자산매각 등의 방식이 필요하다. 신속인수제를 이용하더라도 자구안으로 마련된 6000억원은 상환에 대부분 소진될 예정이다. 
차입금·용선료·각종 미지급금에 대한 유동성 확보가 필요하다. 그리고 2년뒤에는 다시 만기연장 됐던 채권의 만기가 돌아온다. 그러나 그때 다시 신속인수제를 이용할 수 있을지도 의구심이 된다. 이 제도는 한시적으로 시행된 제도로 올해말 종료할 예정이었으나 정부가 시장혼란을 우려해 1년간 연장을 결정했기 때문이다. 
궁극적인 해결을 위해서는 현대상선의 턴어라운드가 돼 부채를 탕감해나갈 수 있는 자생력을 갖춰야 한다.

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   의심받는 구조조정 의지

“현대증권 매각의사 애초부터 없었다”
日 오릭스 속이고 이면계약 결국 매각불발

현대그룹의 지분구조를 살펴보면 현정은 회장의 현대엘리베이터 지분 9.7%를 비롯해 오너일가에서 현대 엘리베이터 지분 31.2%를 보유하고 있다. 현대엘리베이터는 다시 현대상선 19.5% 지분을 보유해 현대아산과 현대증권, 현대자산운용 등을 지배하는 수직계열화 된 구조를 가지고 있다. 
현대상선 경영난에 따른 재무악화로 인해 워크아웃이 될 위기에 처해졌다. 현대상선이 날아가면 사실상 현대그룹이 해체 위기에 직면한다. 이에 현정은 회장은 현대상선이 보유한 계열사 지분을 장부가 또는 최초 취득가를 크게 하회하는 헐값에 현대엘리베이터에게 매각하는 결정을 내렸다. 또 현대상선이 현대증권 지분 19.77%를 담보로 2500억원의 자산유동화대출은 현대상선 디폴트시 현대엘리베이터가 현대증권 지분을 사올 수 있는 우선매수권 조항을 달아 확실한 안전장치를 마련해놨다. 현대엘리베이터는 경영권 프리미엄 없이 대출원금·이자 또는 현대증권 주가 120% 중 높은 금액으로 사올 수 있도록 행사가격 조항까지 삽입해 놨다. 
이를 두고 증권가에서는 현대상선이 날아가더라도 그룹해체는 막겠다는 사전포석으로 해석된다고 말했다. 

현대증권 日 오릭스에 매각 불발 
현대그룹은 현대증권을 일본 오릭스에 매각해 6500억원의 유동성 확보 계획을 세웠다. 2013년 12월 발표된 자구안 총액이 3조3000억인점을 감안하면 현대증권은 유동성 확보계획에 핵심이었다. 이에 따라 지난 1월 오릭스를 매각 우선협상대상자로 선정하고 협상했다. 지난 6월 현대그룹은 오릭스 설립한 특수목적법인 버팔로파이낸스 유한회사에 현대상선이 보유한 현대증권 주식 5307만여주를 6475억원에 매각하는 본계약을 체결하며 순항하는 듯 했다. 
그러나 금융당국에서 대주주 적격성 심사를 3차례 걸쳐 연기하며 결론을 내리지 않았다. 8월 말 대주주 변경 승인이 날 거란 시장의 예상은 이때부터 빗나가기 시작했다. 이후 현대증권 매각 문제는 계속 표류를 거듭하다 10월19일 오릭스프라이이빗에쿼티가 일방적으로 매매계약 해제를 통보하면서 현대증권 매각이 백지화됐다. 
금융당국에 따르면 현대증권 지분 9.54%를 보유중인 자베즈파트너스의 투자자 구성 관련 문제로 서류제출이 지연돼 대주주 변경 승인에 차질이 빚어진 것이라고 알려왔다. 이 과정에서 오릭스는 자베즈와 현대그룹 사이에 ‘투자자들에게 현대그룹 계열사로부터 연 7.5%의 수익을 100% 보장한다’는 이면계약이 있음을 알게 됐다. 이를 문제 삼아 오릭스는 현대그룹에게 계약해제를 통보했다. 오릭스 입장에서는 인수 후에도 현대증권을 비롯해 현대증권의 종속기업들이 자베즈에게 보장 수익을 보전해 줄 경우 기대수익률에 대한 수정이 불가피 했다. 아울러 인수계약을 하면서 기업 실적에 주요한 결정을 미칠 수 있는 사안을 사전에 고지하지 않은 점에 신뢰가 무너진 것이 주요 배경으로 추측되고 있다. 

현대증권을 매각할 의사는 있었는가? 
논란은 이것으로 끝나지 않는다. 애초에 현대그룹은 2013년 산업은행과 맺은 자구안 때문에 매각을 추진하는 흉내만 낸 것이라는 의혹을 금융투자업계로부터 받고 있다. 
자베즈와의 이면계약 외에도 파킹딜(Parking deal) 의혹, 일본계 대부업체설, 야쿠자 자금 연관설 등이 잇따라 제기되면서 어려움을 겪었다. 
파킹딜은 쉽게 말해 외부에 지분을 매각했다가 약속된 시점에 다시 되사올 수 있는 권리가 포함된 계약을 말한다. 지난 6월18일 오릭스PEF와 맺은 계약을 살펴보면 매각시 우선협상권, 콜옵션(조기매수청구권) 등을 포함시키는 조항을 계약에 포함시켰다. 계약을 살펴보면 오릭수가 현대증권 인수 후 3년 후 재매각을 시도할 경우 현대그룹에게 우선매수권이 있다. 또 4년째 오릭스 매각 의사와 상관없이 현대그룹의 계열사 현대상선·현대엘리베이터를 통해 콜옵션을 행사에 현대증권을 되사올 수 있도록 있다. 누가 보더라도 언제든지 경영정상화가 이뤄지면 다시 되찾아오겠다는 의중이 강력히 반영된 계약으로 볼 여지가 있다. 
이는 자본시장법에 따르면 100% 지분을 되산다는 조항이 있어야 파킹딜이 성립된다는 법의 허점을 노린 것으로 금융업계 관계자들은 해석하고 있다. 

오릭스의 특수목적법인 ‘버팔로파이낸스 유한회사’ 
일본 금융업체 오릭스는 특수목적법인 ‘버팔로파이낸스 유한회사’와 사모펀드 ‘오릭스PE’를 이용해 현대증권 인수를 추진했다. 오릭스PE는 버팔로파이낸스의 지분 75.9%를 보유하고 있어 오릭스 → 오릭스PE → 버팔로파이낸스로 이어지는 수직 계열화된 조직 구조를 갖췄다. 문제는 기업M&A를 목적으로 만들어진 사모펀드와 특수목적법인의 주주구성이 순수한 오릭스 자본이 아니라는 점에 있다. 우선 현대증권의 최대주주인 현대상선은 버팔로파이낸스에 808억원을 출자했다. 현대증권의 인수주체인 버팔로파이낸스에 808억원을 출자하며 인수자금을 댄 것이다. 또 현대상선은 버팔로파이낸스의 지배기업인 오릭스PEF에 1200억원을 투자했다. 다시 말해 현대그룹은 현대증권 인수자인 오릭스에게 인수자금의 6475억원의 31%에 해당되는 2008억원을 제공한 셈이다. 사모펀드 형식이기에 지위가 LP(Limited Patner, 유한책임사원)으로 규정된 것일뿐 사실상 지분 31%를 가진 대주주의 지위라고 봐도 무방하다. 
이런 관점에서 본다면 지난해 오릭스PE가 인수한 현대로지스틱스 역시 명의신탁에 불과한 매각으로 볼 수 있다. 

형식은 매각, 실제로는 잠시 맡겨두는 이면계약 
기업 인수의 핵심은 경영권 확보 유무다. 경영권 확보는 이사회 장악여부로 결정된다. 주식회사의 이사회는 상법 제 393조에 따르면 ‘회사의 업무 집행은 이사회의 결의로 한다’로 명시돼 있기 때문이다. 무려 6500억원을 투하해 현대증권을 인수하기로 한 오릭스는 지난 5월 현대그룹에게 현대증권의 이사후보추천권을 부여하기로 약속했다. 이는 명백한 자본시장법 위반으로 금융당국의 제재 사안이다. 
최종적으로 무산되기는 했지만 이러한 일련의 과정에서 이면계약이 존재할 수 있다는 의혹이 금융권 전반에 걸쳐 빠르게 확산됐다. 
산업은행에 낸 자구안 때문에 어쩔수 없이 매각형식을 취하지만 오릭스에게 고금리 이자를 지불하는 조건으로 사실상 명의신탁 계약을 하는 것으로 볼 수 있다. 
오릭스와 현대그룹사이의 우선협상권을 살펴보면 이러한 의혹을 더 강력히 뒷받침한다. 우선협상권을 행사할 경우 현대증권 주가가 1만9000원 이상일 경우에는 매각일 기준 직전 일주일간의 평균주가로 되사고 1만9000원 이하일 경우 연 수익률 15%를 보장해줘야 한다는 조항이 삽입됐다. 결론적으로 주가가 올라도, 오르지 않아도 오릭스는 최소 연 15% 이상의 수익률을 보장받는 고금리 대부업을 현대그룹을 통해 시도했다는 것이 정황상 확인됐다. 

오릭스는 무엇을 노리나? 
오릭스는 1964년 리스업체 ‘오리엔트 리싱’으로 사업을 시작해 일본 최대 리스업체로 성장했다. 
아울러 대부업, 부동산 개발투자, 자동차 렌털, 생명보험, 벤쳐캐피탈, 자산관리, 저축은행, 에너지 등으로 종합금융회사로 성장했다. 이를 두고 스스로를 ‘금융상사’로 칭한다. 
오릭스는 2010년 푸른2저축은행을 1190억원에 인수하며 국내 저축은행업계에 첫 진출한 일본자본이다. 2013년에는 스마일저축은행까지 인수해 OSB 저축은행으로 통합 운영 중이다. 이에 앞서 2004년 오릭스캐피털코리아를 설립해 리스업을 영위하고 있다. 
표면적으로는 오릭스는 현대증권을 인수해 저축은행, 캐피털, 증권업을 아우르는 회사로 거듭날 것을 목표삼고 있지만 오릭스는 지금까지 증권업을 영위했던 적이 없다. 현대그룹과의 계약형태로 봤을 때는 증권업의 운영보다는 명의신탁을 통한 부가적 수익에 보다 큰 괌심이 있는 것으로 보인다. 지분구조도를 놓고 봤을 때 현대증권은 지분율 100%로 현대저축은행과 현대자산운용을 보유하고 있다. OSB저축은행은 지난해 말 기준으로 자산 1조1000억원 수준으로 저축은행 자산 규모에서 6위권에 해당된다. 자산 1조원 규모의 현대저축은행과 합병할 경우 자산 2조원의 2위 저축은행 HK저축은행을 제치고 단숨에 2위로 도약할 수 있다는 계산이 나온다. 이 때문에 현대그룹과의 이면계약에 현대저축은행의 빅딜이 포함됐을 것이란 관측이 여러 곳에서 나오고 있다. 구체적으로는 3~4년간 현대증권은 현대그룹에 명의신탁 형태로 잠시 맡아주면서 경영권은 현대그룹이 계속 유지할 수 있도록 하고 이후 현대증권이 현대그룹으로 다시 되돌아갈 때 현대저축은행은 OSB저축은행에 넘긴다는 내용의 추측성 루머가 금융업계를 중심으로 확산됐다. 
한편 오릭스는 2002년 대한생명을 시작으로 STX에너지, 포스텍, 셀트리온 등 많은 기업에 M&A에 참여했으나 인수당시의 지분이나 경영권을 그대로 보유한 기업이 전무하다. 그러한 전례를 봤을 때 지난해 현대그룹으로부터 인수한 현대로지스틱스 등을 비롯해 이번에 인수를 시도했던 현대증권 역시 모두 차익실현이 주된 목적으로 해석할 수 있다. 

현대그룹이 현대증권에 집착하는 이유 
2013년 현대증권은 738억원(2013년 3월 결산에서 당해 12월로 변경) 적자를 시현했다. 100%를 상회하던 판관비율이 주요원인으로 지목됐다. 판관비율은 판관비를 순영업수익으로 나눈 것을 말한다. 이후 본격적인 구조조정을 실시해 2011년 134개에 이르던 지점을 96개까지 축소시켰다. 2600명대의 임직원수도 2300명대로 줄이며 인건비 부담을 크게 줄였다. 그 결과 판관비는 93.5%까지 줄어들었다. 이 구조조정으로 지난해 현대증권은 397억원으로 흑자 전환에 성공했다. 그리고 올해 상반기에는 1980억원의 영업이익을 거뒀다. 완전히 정상화 됐다. 현대엘리베이터와 더불어 확실한 케시카우 역할을 하고 있는 상황이다. 투자적격(BBB-)이상의 계열사 채권을 현대증권을 통해 판매할 경우 보다 적은 금액으로 자금조달이 가능하다는 점도 현대그룹이 현대증권을 포기할 수 없는 이유 중에 하나다. 
금융통계정보시스템(FISIS)에 따르면 올해 상반기 현대증권의 주식 수탁수수료 시장점유율 7.46%를 기록하며 우리투자증권과 합병된 NH투자증권이 8.71%, 대우증권 8.54%, 삼성증권 8.08%에 이어 4위를 차지했다. 시장의 절대 지배력을 가진 증권사가 부재한 가운데 1~3위와 근소한 격차를 보여주고 있는 상황이다. 또 뉴욕·홍콩·런던 현지법인을 포함 현대자산운용과 현대저축은행을 종속회사로 두고 있다. 현대증권이 날아갈 경우 글로벌 금융 거점에 그 동안 공들여 쌓아놓은 글로벌 네트워크가 날아갈 수 있다. 해외 지점을 통해 계열사 투자 유치나 글로벌 투자 설비까지 포기해야 한다. 
더욱이 종속회사로 각 지분 100%를 보유한 현대자산운용의 경우 올해 상반기 현대증권이 올린 영업이익 1980억 가운데 45%에 해당되는 898억원의 영업이익을 올렸다. 현대저축은행은 412억원의 이익을 올렸다. 현대증권이 순수하게 벌어들인 수익은 641억원으로 종속회사의 이익이 더 큰 상황이다. 현대증권을 넘긴다는 의미는 해외 자금 조달 창구 역할을 하는 글로벌 네트워크와 캐시카우 역할을 하는 종속회사까지 모두 포기해야 한다는 의미로 해석될 수 있다. 

영구채 발행 시도 
2012년 10월 두산인프라코어는 국내기업으로는 처음으로 만기없는 채권, 이른바 영구채(Perpetual Bond) 발행에 성공했다. 국제회계기준에서 영구채는 부채가 아닌 자본으로 분류된다. 이를 통해 자금조달은 물론 자본확충, 부채비율 하락 등을 통해 재무구조를 개선시키려는 의도가 컷다. 국내에서는 두산인프라코어의 영구채 발행을 자본으로 인정할 것이냐 부채로 인정할 것이냐를 두고 무려 7개월간의 논쟁 끝에 2013년 5월15일 한국회계기준원과 금융감독원은 영구채를 자본으로 인정하기로 결정했다. 
현 회장 역시 영구채 발행을 통해 3000억 원을 조달할 계획인 것으로 알려졌다. 현대상선은 한국전력·포스코 등 주요 화주와 10년 이상 장기로 맺고 있는 유연탄·철광석 등 벌크 운송 물량과 미국의 해외 터미널 두 곳의 지분을 담보로 영구채와 나중에 채권을 주식으로 전환할 수 있는 전환사채를 결합한 영구전환사채 발행을 추진중이다. 
이를 두고 금융업계에서는 현대상선이 턴어라운드를 위한 고강도 구조조정은 등한시 한 채 영구채 발행을 통해 사실상 자금 돌려막기를 시도하고 있다며 비난했다. 
한편 신용평가사들은 회계기준으로 영구채가 자본으로 인정됨에도 불구하고 영구채의 50%만 자본으로 인정하거나 전체를 부채로 간주하는 등 엄격한 자체기준을 적용하고 있다. 

凡현대가와 빅딜 가능성마저 희박 
과거 현대상선을 노려 적대적M&A를 했던 현대중공업 대주주 정몽준 전의원의 상황은 최악의 국면을 맞이하고 있다. 현대중공업은 지분율 10.78%로 현대상선의 2대주주에 올라있다. 현대중공업 계열사인 현대삼호중공업 지분 4.82%까지 합치면 15.86%로 최대주주 현대엘레베이터 19.54%와 큰 차이가 없다. 
현대글로벌 지분 1.98%를 합산한다고 하더라도 유통물량이 많은 현대상선에 지분 매입을 시도하거나 3대주주로 지분율 5.08% 현대건설과 빅딜이 이뤄진다면 충분히 인수가 가능하다. 그러나 현대중공업이 지난해 3조원의 적자를 기록한데 이어 올해도 1조원의 영업적자가 예상된다. 정치인으로의 재기를 노리는 입장에서 형수의 재산을 탐하는 모습은 여론에 좋지 않은 영향을 미칠 수 있다. 
현대차그룹에서는 현대증권 빅딜 가능성도 여러 차례 언급하고 있으나 현대차는 일찌감치 HMC투자증권을 세워 증권업에 진출했다. 
지난해 산업은행이 주관하는 현대증권 인수자 입찰과정에서 현대차그룹은 인수의향서조차 제출하지 않았다. 
현대상선과 현대글로비스간의 시너지효과를 고려해 인수에 참여하지 않겠느냐는 관측도 있지만 구체적인 인수 움직임은 나타나지 않고 있다. 
더군다나 현대차그룹은 최근 글로비스 지분 매각 후 일감몰아주기 규제가 해소 된 직후 현대차와 기아차로부터 각각 7388억원, 6338억원의 완성차 해상수송계약을 맺었다. 
글로비스 성장 후 지주사 전환된 현대차와 합병해 정의선 부회장으로의 승계구도를 마무리 짓겠다는 계획을 가지고 있다. 정 부회장으로의 승계작업 중심에 글로비스가 있는 만큼 현대차그룹에서 현대상선을 필요로 하지 않는다.

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   정부주도 구조조정 압박

현대상선·한진해운 강제합병설 논란
정부에 경쟁력 제고차원 “에코십 사달라” 요청

정부는 현대그룹 구조조정을 두고 골머리를 앓고 있다. 수출입 중심의 대한민국 경제여건 상 해운산업의 최소한의 경쟁력을 유지하기 위해서는 양사 체제를 유지할 필요가 있다는 필요성을 인정하면서도 자생력 완전히 잃어버린 지금의 상태를 그대로 방치할 수 없다고 보고 있다. 
지난달 9일 일부 언론사를 통해 정부가 한진해운과 현대상선의 합병 또는 매각 방안을 구조조정 차관회의 안건으로 상정해 공식 논의하기로 했다는 보도가 전해지면서 정부 주도의 해운사 강제 구조조정 가능성이 제기됐다. 
그러나 자본주의 경제체제에서 정부 주도의 강제합병은 기본적으로 굉장히 위험한 발상이라고 경제학자들은 경고하고 있다. 

IMF체제하에서 정부주도의 빅딜과 모 그룹해체 등의 과정은 이후 상당한 후유증을 남겼다. 해운사 강제합병을 두고 차기 정부에서 박근혜정부의 책임론을 거론할 수 있다는 점에서 상당한 부담이 될 수 있다. 
재계와 학계 파장이 거세지자 같은 날 금융위원회는 정부가 합병을 권유하거나 강제합병을 추진한 사실이 없다고 공식적으로 부인했다. 
해양수산부 관계자는 “현대상선이 자구계힉을 마련해야지 정부 주도로 합병을 한다고 하는 것은 말이 안된다”며 “해운 구조조정은 각 사가 마련하는 자구계획에 따라 주채권은행 등이 여기에 필요한 지원 여부를 검토하는 방향으로 추진 중”이라고 밝혔다, 현대그룹은 “산업은행과 긴밀히 협의해 추가적인 자구방안 등을 검토하고 있으나 현대상선 매각은 고려하지 않고 있다”며 논란에 대해 전면 부정했다. 
정부 관계자는 언론과의 인터뷰를 통해 해운업 재편을 정부가 인위적으로 추진하는 것에 강하게 부인하면서 “유동성 위기를 겪고 있는 현대상선에 정책자금을 추가 지원하는 일도 없을 것”라고 말했다. 
“수익성이 확보되지 않은 기업들에 대해 금융권 지원으로 연명하는 좀비기업들은 자구방안을 마련하지 못할 경우 시장 원칙에 따라 구조조정으로 갈 수 밖에 없다는 것이 정부 입장”이라고 밝히며 현대상선에 대한 정부입장을 분명히 했다. 이어 “시장 원칙에 따른 구조조정은 채권단 자율협약, 워크아웃, 법정 관리 등을 의미한다”며 현대그룹에 현대상선 자구안 마련을 촉구했다. 
그럼에도 불구하고 한진해운과 현대상선은 최근 박근혜정부에 정부가 펀딩을 통해 국적선사들의 높은 용선료를 지급하는 선박을 정리를 위한 지원 요청을 했다. 해운업계에 따르면 한진해운·현대상선 두 회사가 부담하는 용선료는 연간 1조6000억원으로 고비용의 주범으로 지목되고 있다. 아울러 두 회사는 정부에 연료 효율성이 높은 이른바 대형 ‘에코십’을 발주할 수 있게 정부 지원을 요청했다. 
경영실패에 따른 냉정한 반성 없이 구조조정과 투자비용을 정부에 부담해달라고 요청 한 것이다.

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   해운사 합병안 분석

잇따른 자산매각으로 현금창출능력 저하
합병해도 글로벌 경쟁력 갖추기 힘들 듯

실적적인 측면에서 한진해운과 현대상선의 누적적자는 각 3200억원과 6700억원이 넘어서고 있다. 지금도 매분기 손실은 쌓여가는 상황이다. 
FN가이드 상장기업분석 자료에 따르면 현대상선과 한진해운 모두 이자보상배율이 마이너스로 원금상황은커녕 이자조차 지급할 능력이 되지 않는다. 현대상선의 상반기 부채비율은 878.2%, 한진해운의 부채비율은 751.9%에 이른다. 보유선박 전체가 대부분이 리스나 임대 등으로 빌려쓰는 입장에서 부채비율이 이렇게 높다는 것은 사실상 자생력을 잃었다고 볼 수 있다. 금융업계에 따르면 일반적으로 부채비율 400%를 초과하면 부도위험에 빠졌다고 판단하고 있다. 현대상선이 갚아야 할 1년 내 갚아야 할 유동부채는 3조3349억에 이른다. 한진해운 역시 내년 3월까지 상환해야 할 빚이 2조8100억으로 사실상 손 쓸수 없는 지경에 이르렀다. 합병을 할 경우 자산규모 15조규모의 거대 해운사가 탄생하지만 어느 한쪽도 부실을 덮을 수 있는 상황이 아니다. 
중국상하이해운거래소의 9월 평균 컨테이너 운임지수(SCFI)는 1TEU (Twenty-foot equivalent unit, 20피트 컨테니너 한개 단위를 국제적으로 표기한 용어, 1000TEU 라고하면 20피트 컨테이너 1천개 적재가능)는 3년전 1265달러에서 623달러까지 떨어졌다. 
앞서 언급한 것처럼 글로벌 해운선사들은 이런 불황에 대비해 에코십을 조기 확보해 가격 경쟁력을 갖추는 한편 의도적인 용선료 가격 하락을 유도해 후위 해운선사의 구조조정을 유도하고 있다. 또 선박을 대형화해 인력 구조조정을 실시해 비용을 크게 낮추는 노력을 계속하고 있다. 글로벌 해운선사들은 평균 20년인 1만3000TEU급 선박을 10년내외에서 대부분 폐선처리하고 1만8000TEU급으로 대체하고 있다. 그리고 선박승선 인원 축소에 이어 올해는 지상인력 구조조정에 나서고 있다. 머스크라인 올해초 지상인력 4000명을 줄인다는 구조조정 계획을 발표했다. 
글로벌 1위 해운선사 덴마크의 머스크라인은 지난해 940만TEUFF 수송해 2013년 880만 880만TEU대비 큰 성장을 이뤘다. 지난해 말 1만8000TEU급 에코십 ‘트리플 E’를 15척 준공이 마무리돼 선박을 인도받으면서 그 격차는 올해 들어 더 벌어지고 있다. 그 결과로 머스크의 적재량은 301만TEU인데 비해 한진해운 적재량은 62만TEU(글로벌 9위), 현대상선은 38만TEU(글로벌 16위)으로 적재능력은 갈수록 차이가 벌어지고 있다. 
이와 반대로 현대상선은 지난해 1~3분기 대비 올해 1~3분기 투자를 45%나 줄였다. 또 유동성 위기를 극복하기 위해 고수익 사업인 LNG운송사업을 9700억원에 매각한데 이어 노후선박, 부산신항터미널 지분 50%를 2500억원, 부산 사원아파트 83억원, 컨테이너 박스 1225억원, 부산 신항 장비 500억원, 부산 용담 컨테이너 부지 783억원, 해외 터미널 1500억원, 해외사무실까지 처분했다. 
합병을 하더라도 에코십 한 척 가지지 못해 운임료 하락 경쟁에서 살아남을 가능성이 희박해 보이는 현실에서 적재규모를 키운다고 하더라도 큰 의미를 부여하기 어렵다는 것이 업계의 중론이다. 또한 향후 대량의 자산매각으로 향후 현금창출 능력은 더욱 저하될 수밖에 없다는 점에서 유동성 위기는 주기적으로 반복될 공산이 크다.

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   현대그룹 경영실태

현대아산, 피격사건 이후 답보상태
현대E/V, 계열사 지원으로 유보금 소진 中

현대그룹의 중추적인 역할을 하던 현대아산 역시 답보상태에서 벗어나지 못하고 있다. 
2008년 7월 박왕자씨 피격 사건으로 금강산 관광이 전면 중단된 이래로 정치적 이해관계가 개입되면서 해결 기미조차 보이지 않고 있다. 
특히나 대한민국 정부가 김정은 정권을 대화 파트너로서 전혀 인정하지 않고 있어 당분간은 더 어려워 보인다는 것이 정재계 관계자들의 말이다. 
지난달 16일 현대아산이 금융감독원에 제출한 분기보고서에 따르면 3분기에도 15억원의 영업 손실을 냈다. 
2008년 피격사건 이후 매출 손실액은 올해 1분기까지 8400억원에 이른다. 
뿐만 아니라 개성관광 중단에 따른 매출 손실 1300억원까지 합산하면 손실액은 더 커진다. 
지난 2분기말 기준으로 손실 매출액이 1조원을 넘겼다는 것이 현대아산측의 설명이다. 
직원숫자도 급감했다. 2008년 사고 당시 1084명에서 9월30일 기준으로 계약직을 모두 포함해 224명에 불과하다. 7년째 비상경영체제를 유지하며 올해 7월부터 임직원들을 대기발령을 내는 등 구조조정을 거듭하며 버텨왔다. 
신용등급은 2009년 건설공제조합 AA 등급을 비롯해 나이스신용평가사로부터 A-를 부여받던 것이 재무악화가 지속되며 올해 5월 나이스신용평가사로부터는 BBB+, 건설공제조합은 6월 BBB 등급을 부여했다. 
현재 개성공단 개발사업과 양양공항·인천 위동훼리 면세점 등으로 명맥을 유지하고 수익적인 측면은 미미하다. 
한편 현대아산은 금강산 관광 재개가 결정되면 2개월 내에 사업 재개가 가능하도록 내부적으로 준비체계를 갖추고 있으나 7년째 재개되지 않고 있다. 
현대엘리베이터의 경우 2013년 부채비율 652%에서 올해 2분기말 171%까지 낮아지며 재무상황이 크게 호전됐다. 
그러나 이는 1601억원의 자본금을 유상증자로 3717억까지 높인 결과 때문이다. 
현대엘리베이터 하나만 놓고 본다면 주택경기 호조로 분양이 마무리되는 2017년까지 엘리베이터의 안정적인 실적이 예상된다. 
문제는 대출형식으로 계열사 지원, 그룹내 계열사간 주식스왑, 투자자 수익보전, 경영권 확보를 목적으로 한 계열사 지분확보 등으로 계속 자금유출이 일어나거나 일어날 계획이 있다는 점이다. 
실제로 올해 3분기 실적에서도 현대증권 주식스왑으로 파생 거래손실 25억, 평가손실 123억 등이 발생했으며 현대상선 분리시 현대증권 지분을 매입해야 한다. 
또 최근 이사회 결의로 현대알엔알, 현대아산 등의 주식매입에 기업내부 유보금이 소진됐다. 
최근 현대그룹의 투자금을 유치하는 과정에서 해당 기업이 돈을 갚지 못할 경우 현대엘리베이터가 대신 갚는 방식을 택하고 있어 앞으로도 현대엘리베이터는 계열사 재무리스크에 계속 노출될 수밖에 없다.

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   경영권 분석

현정은 경영권 방어에는 문제 없어
후계구도는 불확실…승계 순탄치 않을 듯

현정은 회장은 지주사격 역할을 하고 있는 현대엘리베이터에 현대글로비스, 모친 김문희, 자매 등의 우호지분 26.05%를 확보하고 있다. 여기에 현대엘리베이터 우리사주조합이 지분 7.26%를 보유하고 있다. 표면적으로는 경영권확보에 큰 문제가 없어 보인다. 
과거 적대적M&A를 시도해 큰 논란이 일어났던 쉰들러 홀딩스의 지분율은 17.12%까지 낮아졌다. 
쉰들러는 적대적 M&A에 실패한 정상영 KCC 명예회장의 지분을 사들여 2대 주주로 올라선 뒤 한때 지분 35%를 넘겼으나 잇따른 유증불참으로 지분이 크게 낮아졌다. 쉰들러는 스위스에 본사를 둔 세계2위의 엘리베이터 제조회사다. 

답보상태의 그룹승계 작업 
현정은 회장은 슬하에 정지이·정영이 자매와 막내 아들 정영선씨 등 3남매가 있다. 
장녀 정지이씨는 서울대 고고미술사학과를 졸업하고 연세대 대학원에서 신문방송학 석사를 취득했다. 
이후 외국계 광고회사에 근무하다 2004년 경력직사원으로 현대상선에 입사했다. 
2005년 대리 승진 후 과장을 거쳐 2006년 현대유엔아이 전무로 올라서며 본격적인 경영자 대열에 합류했다. 
정영이씨는 미국 펜실베니아 와튼스쿨을 졸업하고 2012년 6월 현대유엔아이에 입사했다. 
이후 자리를 옮겨 현대상선에서 재무·회계 업무를 담당하는 대리로 근무중이다. 
외아들 정영선씨는 군복무 후 미국 유학길에 올랐다. 
현대그룹은 사실상 지주사 역할을 하고 있는 현대엘리베이터 지분에 현대그룹 전체 경영권이 걸려있다고 해도 과언이 아니다. 
현 회장은 현대엘리베이터 지분 8.65%를 확보중이다. 
또 현대엘리베이터의 지분 8.47%를 보유하고 있는 현대글로벌의 지분 91.30%를 보유하고 있다. 
또 어머니 김문희 용문학원 이사장이 6.08% 등 현대엘리베이터 우호지분 26.05%를 확보해 경영권에는 전혀 문제가 없다. 
그러나 차세대로 보는 정지이 현대유엔아이 전무의 현대글로벌, 현대엘리베이터 지분은 각각 0.27%, 7.89%로 안정적인 후계구도와는 거리가 멀다. 
외아들 정영선씨의 경우에도 현대엘리베이터와 현대글로벌 지분이 0.03%, 0.58%에 불과해 후계를 위한 증여문제가 전혀 고려되지 않고 있는 것으로 보인다. 
현대차그룹, 삼성그룹은 자녀가 대주주로 있는 비상장법인 현대글로비스. 삼성SDS 등에 일감을 몰아줘 기업 덩치를 키운 후 상장·합병 등을 통해 증여세와 같은 장애요인을 제거했다. 
현대그룹은 현대엘리베이터를 제외하면 대부분의 계열사가 경영난을 겪고 있어 이마저도 쉽지 않아 보인다는 것이 업계의 판단이다. 
아울러 고성장을 이뤄나가는 신수종 사업도 전무하고 현대그룹의 상징처럼 여겨졌던 대북사업재계가 불투명하다는 점에서 당분간 그룹승계 작업은 진행되지 않을 것으로 전망된다.