빈약한 오너지분 헤지펀드 먹잇감
엘리엇, “삼성물산-제일모직 불법적 합병”

5월 26일 제일모직과 삼성물산은 제일모직이 삼성물산 주식을 전량을 매입하는 방식을 통해 합병을 진행키로 했다는 내용의 계획안을 발표했다. 순항할 것으로 보였던 삼성그룹 이재용 체재 재편에 미국계 헤지펀드 엘리엇 매니지먼트(운용자산 260억불 약 30조원, 이하 엘리엇)가 삼성물산 지분 7%를 보 유하고 있다는 사실이 공표되면서 제동이 걸렸다. 엘리엇은 보도자료를 통해 삼성물산과 제일모직 이사회가 강압적으로 불법적인 합병안을 추진하고 있다며 반박했다. 58%(약 한화 7조8500억원)가 넘는 삼성물산의 순자산을 삼성물산 주주들로부터 제일모직 주주에게 아무런 보상 없이 우회 이전하려는 시도로 규정하고 있다. 이재용 삼성전자 부회장은 삼성전자 지분 0.6%를 보유 중이다. 이건희 회장의 지분을 합쳐도 4%에 불과하다. 삼성전자에 대한 지배력을 늘리기 위해서는 삼성전자 지분을 직접매입을 통해 늘리는 것이 가장 확실한 방법이지만 이미 시가총액이 200조에 이르는 삼성전자의 지분 1%를 늘리는 데 2조가 필요하기 때문에 현실적인 방법이 될 수 없다. 이 부회장은 현재 삼성물산의 지분을 보유하지 않고 있다. 그러나 삼성물산은 삼성전자 지분 4.06%를 비롯해 삼성SDS 지분 17.08%를 보유중이다. 다른 회사 보유지분은 둘째 치더라도 양사 합병을 통해 삼성전자 우호지분을 8.06%로 늘릴 수 있는 점에서 이번 합병은 이 부회장에게 8조원 이상의 가치를 지닌다. 삼성SDS 상장 등을 통한 자금들은 이건회 회장이 지닌 주식의 증여세 또는 상속세로 쓰일 예정이다. 대주주 지분이 취약한 상황에서 경영권 방어를 위해 삼성물산을 통한 삼성전자 지분 확보는 필수조건이다. 이달17일 임시주총에서 삼성그룹이 물러설 수 없는 이유다. 본지가 이번 ‘엘리엇 사태’를 심층취재 해봤다.  

엘리엇의 속내는

합병비율 높이거나 배당 보상 요구
국민연금·기관투자자 ‘캐스팅 보트’

엘리엇의 가처분소송 내용을 살펴보면 제일모직과 삼성물산의 합병비율은 1대 0.35가 아니라 1대 1.6이 되어야 한다고 주장한다. 즉 현재 7%의 삼성물산 지분이 합병 이후 합병제일모직(사명은 삼성물산)의 지분이 2%가 아니라 10%가 적절하다는 입장이다. 주장의 핵심은 기존 삼성물산 주주의 피해를 보고 있으며 합병에 따른 합병비율 상향 또는 현물배당을 통한 주주 보상을 요구하고 있다.

임시주총에서 승부수
법조계에 따르면 엘리엇이 법적 소송을 통해 합병을 무산시킬 가능성은 높지 않다. 적대적 M&A, 경영권 분쟁의 종결 이벤트로 불리는 주주총회에서 합병을 무산시키는 것이 현실적인 대안이다. 합병 안건이 이달 17일 임시주총을 통과하기 위해서는 출석 주주 의결권 3분의 2이상과 발생 주식 총수의 3분의 1이상의 찬성이 모두 만족되어야 한다. 또한 양사 합의안에 따르면 1조5000억원의 주식매수청구권이 행사되면 합병이 취소될 수 있다.

엘리엇 + 외국인 지분율 = 34%
현재 엘리엇의 7.12%의 지분을 제외하고도 27%에 이르는 외국인 지분 대부분이 엘리엇의 입장을 지지하고 있는 만큼 삼성측의 적극적인 행보가 예상된다. 한편 지난달 15일 한화투자증권 김철범 센터장은 보고서를 통해 “삼성 측이 화보한 삼성물산 우호지분이 19.78%에 불과한 데 비해 7.12%를 소유한 엘리엇 측에 우호적일 수 있는 외국인 투자자 지분이 26.7%나 있다”며 무산될 가능성이 높다고 분석했다.
이번 합병무산에 필요한 총 지분은 33%다. 한편, 엘리엇과 오랬동안 협력관계에 있는 美 헤지펀드 메이슨캐피털매니지먼트는 지난달 25일 주주명부 폐쇄직전 삼성물산 지분 2.2%를 확보했다.

이번에도 파생상품 계약 시도?
2006년 현대중공업과 현대그룹 사이에 현대상선의 경영권 분쟁이 일어났을 때, 우호 지분을 확보하기 위해 주식투자 수익을 보전해주는 내용의 파생상품 계약을 맺은 사례가 있다. 
지난해 11월 국세청 현대엘리베이터 사례를 보면, 경영권 확보를 위한 주식투자 손실보전 파생상품계약으로 인한 손실에 대해서 현정은 개인적인 이득을 위한 행위로 간주 비용처리를 하지 않았다. 그 결과 348억원의 추가 세금 추징을 당했다. 그렇기에 이번 우호지분 확보에서 과거와 같이 주식투자 수익을 보전해주는 내용의 파생상품 계약은 투자자 입장에서는 양날의 검이 될 가능성이 높다. 손실에 대한 보전은 확보가 가능하지만 그로 인한 손실이 비용처리 되지 않음으로서 비용증가에 따른 보유주식 기업의 이익가치, 더 나아가 기업가치가 훼손될 수 있다.

희박한 가능성의 주식매수청구권
주식매수청구권의 경우 가능성이 희박해 보인다.  삼성물산과 제일모직 합병 결의안에 주식매수청구권이 1조5000억을 넘어가면 합병계약을 해제할 수 있다는 조항이 있다. 일부에서는 엘리엇이 주식 매수청구권 1조5000억 이상을 행사하여 합병무산을 시도할 수도 있다는 예상도 나오고 있다. 그러나 주식매수청구권 가격(5만 7234원)보다 시장 가격(20일 종가 기준 6만 4600원)이 더 높게 형성돼 있기 때문에 가능성은 높지 않다.  

법원에서 ‘2라운드’

삼성-엘리엇 치열한 법정공방
합병비율·주주가치 훼손여부가 쟁점

엘리엇, 초호화 변호인 군단 무장
엘리엇매니지먼트의 국내 법률 대리인을 ‘넥서스’가 맡았다. 넥서스는 김용준 전 헌재소장이 고문변호사로 있는 곳이다. 김 전 소장의 사위 최영익 변호사가 넥서스로 대표로 재직중이며 장남 김현중 미국변호사도 이곳 소속이다. 

삼성, 동일한 상대와 2차 방어전 
2004년 영국계 연기금 회사 허미스 인베스트먼트가 삼성물산 지분 5%를 매입, 경영권 분쟁이 일어났을 때 법적 자문을 맡은 곳이 우일아이비씨이다. 우일아이비씨의 설립을 주도하고 대표 변호사를 맡았던 사람은 다름 아닌 김 전 소장의 사위 최영익 변호사다. 과거 삼성물산-허미스 인베스트먼트 경영권 분쟁에 법적자문을 맡았던 우일아이비씨 변호사들이 대거 넥서스로 둥지를 틀었다. 
삼성입장에서는 동일한 상대로 2차 방어전을 치르는 셈이다.
넥서스는 2013년 3월 외화 밀반출 혐의로 기소되었던 노무현 전 대통령의 딸 정연씨의 항소심 변호를 맡았다. 한편, 삼성은 국내최대로펌 김앤장을 법률대리인으로 내세웠다. 

엘리엇, “오너세습”
지난달 19일 삼성물산에 대한 엘리엇의 의결권 가처분 소송에 대한 법정 심문이 마무리 됐다. 
최영익 변호사는 삼성물산과 제일모직의 합병 자체가 주주 이익에 반하는 행위이고 합병비율은 부당하게 산정됐다는 기존의 입장을 되풀이 했다. 
또한 “삼성물산 자체의 이익보다 오너일가 승계를 원활히 하기 위한 수단”이라는 점도 분명이 했다.

삼성, “단기 이익을 얻기 위한 행위”
반면 삼성물산의 변호인 김용상 변호사는 엘리엇의 주장이 근거없는 추측에 기반한 일방적인 주장이라며 맞섰다. 
이에 더하여 “엘리엇은 회사 성장을 장기적인 관점에서 보지 않고 있으며 단기 이익을 얻고자하는 행위에 불과하다”는 말로 일침을 가했다. 
삼성물산의 백기사를 자청한 KCC의 법률 대리인 윤용섭 변호사(법무법인 율촌)는 “자사주 매수자와 매도자 모두에게 불리한 거래라는 주장은 논리적으로도 성립이 불가능한 것”이라는 입장으로 맞섰다.  
한편 삼성물산, 엘리엇, KCC측은 지난달 25일 서면 자료 제출 후 이달 1일 삼성물산의 주주총회 결의금지 가처분 소송 결과를 기다리는 상태다. 

ISD 소송 제기 가능성
M&A업계에서는 엘리엇이 ISD(투자자-국가간 소송) 전망을 내놓았다. ISD를 통해 삼성물산과 제일모직 합병에서 적용된 합병비율에 대한 산정기준인 자본시장과 금융투자업에 대한 법률 시행령 자체를 소송의 대상으로 설정할 가능성이 있다. 
합병 시 주가와 더불어 자산가치까지 반영하는 것과 달리 주가만을 고려하도록 하는 국내 시행령은 국제적 관습에 어긋나기 때문이다. 
한편 국내 한 언론사에서 ISD 소송 가능성에 대한 취재 문의에 대해 외교부, 법무부, 금융위 모두 유보적인 답변을 내 놓았다. 

뜨거운 여론전

2일 ISS 의견 발표에 시장 촉각
美 대기업 40%가 권고 수용 ‘파워 막강’

우호지분 확보 위한 홍보전 ‘후끈’
지난달 18일 엘리엇이 소액주주 결집을 목적으로 웹사이트(www.fairdealforset.com)를 개설했다. 기존의 보도자료와 더불어 ‘삼성물산과 제일모직의 합병계획에 대한 엘리엇의 견해’라는 제목의 27쪽 분량 영문 프레젠테이션(이후 국문자료 번역 본 게시)를 게시했다. 
26일에도 ‘제일모직의 삼성물산 본건 합병제안에 대한 엘리엇의 추가 관점’이라는 제목의 15쪽 분량의 추가 자료를 업데이트 했다. 이는 위임장 권유 대행사 ISS(Insititional Shareholder Service)의 동의를 끌어내기 위한 목적으로 만들어졌다. 엘리엇은 의결권 분쟁 때마다 우호적인 여론 조성을 위해 웹사이트에 자료를 게재했다.
엘리엇은 보도자료에서 “KCC(제일모직 제휴사)에게 매각 제안을 한 것은 삼성물산과 제일모직의 불법적인 합병과 관련해 절박한 상황에 처한 삼성물산과 이사진 및 우호지분 확보를 위한 불법적인 시도라고 판단”한다면서 이를 막기 위해 “삼성물산과 이사진 및 KCC를 상대로 긴급히 가처분 소송제기를 할 수 밖에 없다”고 밝혔다. 이 합병안의 배경으로 “약 7조8500억원이 넘는 삼성물산의 주주에게 아무런 보상 없이 우회 이전 하려는 시도”라고 주장했다. 삼성물산 역시 홈페이지(www.samsungcnt)에 ‘삼성물산․제일모직 합병 추진관련’ 자료를 내놓으며 맞대응을 했다. 
자료에 따르면 주주들이 의문을 제기하고 있는 두 법인간의 시너지 효과에 대해서도 안정적인 수익을 낼 수 있다고 설명했다. 향후 “삼성물산은 전자 및 금융서비스와 더불어 새로운 3대 사업군 리더로 도약할 것”이라는 주장도 곁들였다. 

향배 결정할 ISS 의견
이달 17일 임시주총을 놓고 삼성물산과 엘리엇 양측이 뜨겁게 구애를 하는 대상이 있다. 바로 ISS로 불리는 기관투자자 서비스 회사(위임장 권유 대행사)다. 경영권 분쟁이나 적대적 M&A 상황에서 우호지분을 결집하기 위해서는 바로 ISS, 글레스 루이스(Glass Lewis), 조지슨(Georgeson Shareholder Commnunication)와 같은 회사의 역할이 절대적으로 중요하기 때문이다. 
서울대학교 법과대학 김화진 교수의 논문 ‘기업 경영권 시장과 헤지펀드’에 따르면 “거의 모든 경영권 분쟁과 적대적 M&A에서는 전화와 방문, 그리고 미디어 광고 등을 통한 위임장권유(proxy solicitation)가 행해진다”고 설명한다. 이 업무를 전문적으로 하는 업체가 바로 ISS와 같은 기관투자자 서비스 회사이다. 과거 KT&G와 칼 아이칸은 위임장 경쟁에서 ISS의 지지를 받아 좋은 성과를 거뒀다. 
대부분의 위임장 권유 대행사들은 일반적으로 경영권 방어에 비우호적인 입장을 취한다. 그렇기 때문에 회사를 공격하는 펀드는 ISS와 같은 회사의 의견과 궤를 같이하며 소액주주 결집을 시도한다. 토마스 브릭스의 2007년 저서  ‘Corporate Governance and the New Hedge Fund Activism: An Emperical Analysis’에 따르면 “미국 대기업들의 약 40% 지분이 의결권 행사에 관한 ISS의 권고에 따르는 기관투자자의 소유”라고 밝혔다. 
한편, SK와 SK C&C의 합병에 ISS가 찬성의견을 냈다. 2대주주인 국민연금의 반대에도 불구하고 합병안이 통과될 수 있었던 것은 ISS의 역할이 절대적이었다. 
본지와 엘리엇의 국내 미디어 담당회사(뉴스컴)와 유선 인터뷰를 통해 합병건에 대한 ISS입장발표는 오는 7월2일 이뤄질 예정이라고 밝혔다. 

합병가능성 진단

국민연금 역할론 관심 고조
“‘연금 백기사’로 나서 경영권 보호” 목소리

지지 못받는 국민연금 역할론
외국자본에 의한 위협에 노출될 때마다 ‘연금 백기사’라는 표현과 함께 국민연금의 역할론이 부각된다. 서울대학교 법과대학 김화진 교수의 논문 ‘기업 경영권 시장과 헤지펀드’에 따르면 ‘외국인의 경영권 위협에 내국인 경영자를 보호하기 위해 국민연금을 동원한다는 것은 신종 보호주의의 일환으로 일종의 국유화’라는 입장을 표명했다. 
국민연금은 기본적으로 연금수혜자들의 이익을 최우선으로 해야 하는데 국내 기업의 경영권 보호 논리가 앞설 수 없다는 점에서 국민연금의 입장 역시 자유로울 수 없다. 한편 국민연금은 SK의 지분 7.19%를 보유한 2대주주였다. SK와 SK C&C 합병안건 처리를 위한 주총을 앞두고 합병 비율 등을 문제 삼아 반대의사를 표시했다. 

배당은 이사회 결정 사항
엘리엇은 삼성전자 주식을 비롯한 삼성물산이 보유한 삼성그룹주(8조681억원)에 대한 현물배당을 요구하고 있다. 
우선 배당은 주총결정 사항이 아니다. 이사회 결정 사항이며 이를 주총해서 의결한다. 일반반적으로 자본 계정내 이익잉여금에 배당을 주주들이 요구할 수는 있으나 배당지급은 의무사항은 아니다. 현물배당은 2012년 상법 개정을 통해 가능해졌으나 이사회를 장악하고 있는 親삼성측의 이사회에서 이를 받아들일 가능성은 제로에 가깝다. 
더군다나 보유자산에 대한 대규모 현물배당 사례를 대한민국 증권역사에서 찾아볼 수 없다. 
이 합병의 본질이 기업간의 시너지 효과보다 편법승계에 포커스가 맞춰져 있음을 감안했을 때 삼성이 주주친화정책의 선구자적인 역할을 할 가능성은 전무하다. 
다른 이유로는 현대증권의 전용기 애널리스트는 채권자와의 관계를 들어 쉽지 않아 보인다는 의견을 피력했다. 
현물배당은 채권자들의 입장에서는 담보자산의 축소 즉, 가치훼손으로 연결되기 때문이다. 한편 엘리엇은 지난달 26일 웹사이트에 보도자료를 게재하면서 삼성물산 이사회의 독립성에 의구심을 표했다. 
 
매매가 자유롭지 못한 관계사 지분 할인율 적용
두 번째 주장으로 합병비율에 대한 엘리엇의 불만이다. K-IFRS의 회계원칙에 따르면 지분 등 이해관계가 없는 주식에 대해서는 투자자산으로 처리하여 시가평가를 하는 것을 원칙으로 하고 있다. 하지만 삼성물산이 보유한 삼성그룹주의 경우 차익실현을 목적으로 한 투자자산과는 거리가 있다. 
결과적으로 삼성물산이 보유한 삼성그룹주는 시가평가를 하지 않는 것이 당연하다. 
더군다나 보유하고 있는 기업 삼성전자, 삼성SDI, 삼성엔지니어링, 제일기획 등 경영권을 보유한 기업은 하나도 없다. 
경영권을 보유하지 않은 관계회사의 주식에 대한 일정부분 할인율을 적용받는 것(LG, GS, 두산,SK 등)은 시장에서 관례적으로 적용되는 부분이다. 
자회사의 지배력을 보유한 지주사의 경우도 보유 지분에 대한 20~30%의 할인율이 적용된다. 상대적으로 매매가 자유롭지 못하다는 관계사 지분의 특성을 감안하기 때문이다.
적법절차에 따른 논란
삼성물산, 제일모직의 합병비율에 대한 산정근거는 최근 한달간의 거래량 가중산술평균 종가, 최근 1주일간 거래량 가중산술평균 종가, 최근일 종가 등 3개 종가를 산술평균하여 결정했다. 
이는 자본시장법 시행령(제 176조 5)에 따라 적법하게 산정됐다. 반면 엘리엇은 이번 합병비율은 법령을 무시하고 시행령 요건만 내세우고 있다고 반박하고 있다. 
그 근거로 대한민국 상법 제382조의 3(이사의 충실의무), 민법681조(수임인의 선관의무), 삼성물산 정관 제23조2(이사의 선관주의 의무)를 근거로 삼성물산 주주에게 이익이 되지 않는 경우에 이사들은 어떠한 합병계약도 승인하지 말아야 한다고 주장했다. 

국내법으로는 기각 가능성 높아
국내법상으로는 엘리엇이 의뢰한 특정 회계법인의 별도 감정결과는 자본시장법 시행령에 따라 합병비율을 산정한 삼성물산보다 법률적 판결 우위에 있기는 어렵다. 
국내 법조계에서는 합병비율에 대한 문제를 이유로 합병 결의를 못하게 해달라는 가처분 소송은 기각이 될 가능성이 높다고 판단하고 있다.

자사주의 적법한 활용
마지막으로, KCC에게 자사주(5.7%)를 팔지 못하게 해달라는 가처분 소송이다. 자사주는 의결권과 배당이 없다.
그러나 최근 엔씨소프트와 넷마블의 자사주 스왑에서 알 수 있듯이 중대한 경영권 위기에 봉착했을 때 가장 효과적인 무기이다. 
자사주를 매각하는 순간 배당과 의결권은 부활된다. 자사주 매각은 일반적으로 경영권 위협이나 회사에 긴급자금이 필요할 때 매각을 한다. 의결권과 배당권리가 부활하기 때문에 주주가치는 희석이 된다. 
앞서 두 가지 상황이 아니라면 자사주 매각에 대한 가처분소송에 동의를 구할 수 있으나 지금은 경영권을 위협받는 중대사안이기에 과거 사례를 비추어보았을 때 기각될 가능성이 높다. 

KCC와 삼성물산 사이에 별도 계약 존재 가능성
KCC가 백기사를 자청했고 이에 삼성물산이 이에 응답하면서 삼성물산은 5.7% 우호지분을 확보했다. 단순 주식-현금 교환이 아니라 충분히 캐스팅 보드 역할을 할 수 있는 지분이기에, 삼성측에서 별도의 안전장치를 마련할 것으로 예상된다.
장기전을 펼칠 가능성
대체적으로 주주총회는 대체로 적대적 기업인수, 경영권 분쟁의 종착역으로 판단한다.
그러나 엘리엇의 과거 사례를 볼 때 합병을 막지 못한다고 하더라도 경영에 개입하면서 장기전을 펼칠 가능성도 증권가를 통해서 관측되고 있다. 
이 경우 삼성입장에서는 블록딜 형태로 엘리엇과 합의를 시도할 가능성이 높다. 
한편 이번 사태와 관련 본지는 홍콩 및 국내 엘리엇 미디어 담당자와 서면인터뷰 및 전화통화를 통해 합병무산시 추후활동 여부를 묻는 질문에 합병무산이후 엘리엇의 활동방향에 대한 정확한 답변은 얻어내지 못했다. 

증권가, 합병 가능성에 반신반의
교보증권은 국민연금 및 국내기관투자자의 합병 동의 가능성이 높은점을 근거로 합병이 무난할 것으로 예상했다. 유진투자증권은 합병 무산 시 발생한 손실을 감내할 주주는 많지 않을 것이란 분석과 함께 합병 이후 가치 재평가가 이뤄질 것이라는 점을 이유로 합병 성사 가능성을 높게 평가했다. 
한화투자증권은 26.7%의 외인 지분이 엘리엇에 우호적이고 ISS의견도 엘리엇쪽에 가까울 것을 전망하며 합병 무산 가능성이 높다는 의견을 냈다. 
한국투자증권은 리포트를 통해 외인 지분율이 50%가 넘는 삼성전자와 맞닿아 있어 외국인 투자자 결정을 예단하기 어려운점을 근거로 합병안이 주총을 통과하기 어렵다는 전망을 내놨다. 

합병에 대한 평가

“삼성물산 지분 노린 ‘약탈적 M&A’에 불과”
합병 시너지 효과 없이 편법적 상속이란 지적

합병 시너지 효과는 의문부호
삼성물산의 사업부는 해외 무역을 전담하는 상사부분과 건설부분으로 구성돼 있다. 
제일모직의 경우 패션, 건설, 급식·식자재 공급, 레저(에버랜드) 등 총 네 가지 사업부로 나눠져 있다. 
이번 합병과 관련하여 삼성물산의 상사 부분이 보유한 영업망을 이용하면 패션사업 부와 큰 시너지 효과를 낼 것으로 전망하고 있다. 
2000년대 이전 삼성물산의 상사 부분은 그룹내에서 생산되는 공산품들의 수출 활로를 개척하는 첨병 역할을 담당 했었다. 그러나 2000년대 이후 각 사업부별로 자체 해외영업망의 역량이 강화되면서 존재감은 갈수록 희미해져 갔다. 이는 실적자료를 통해 구체적으로 확인이 된다. 

수치로 확인되는 상사부분 실적악화 
지난 1분기 공시자료를 통해 삼성물산의 각 사업부 별로 실적을 살펴보면 건설부분의 매출액은 51.35%, 상사부분의 매출액은 48.65%이다. 
매출액은 큰 차이가 없지만 영업이익은 전체 영업이익의 99.39%가 건설부분에서 창출됐다. 상사부분의 이익은 전체이익의 0.61%에 불과했으며 액수로는 전체 488억원의 영업이익 중 3억원에 그쳤다. 
패션업 내수의존도 심해 시너지 의문
패션업 자체가 내수의존도가 심한 산업이다. 제일모직 역시 해외로의 판로 개척보다는 해외 브랜드를 지속적으로 들여오며 성장을 추구했다. 
패션산업의 특성상 매장의 입지조건이 아주 중요하다. 상권별로 인구규모, 인구구성, 소득수준, 소비수준, 소비취향, 교통여건 등에 따라 상권이 결정된다. 또한 경쟁 업체의 위치, 컨셉, 매장규모, MD, 인테리어에도 영향을 받는다.
삼성물산의 상사부분이 글로벌 유통망을 다수 보유했다고는 하지만 패션분야의 전문성이 결여되는 삼성물산 상사부분과 제일모직 패션부분의 시너지 효과에 대해서는 의문부호가 붙을 수 밖에 없다. 

각 기업별 건설업 매출은 11배 차이
친환경토목을 앞세운 제일모직의 건설부분은 지난해 기준 매출액 측면에서 삼성물산의 건설부분과 11배 차이가 난다. ‘친환경 토목’이라는 컨셉 역시 삼성물산의 상업용 부동산 중심의 사업과 시너지 효과를 내기는 어렵다. 지난해 건설부분 매출액은 삼성물산 건설부분은 14조8735억인데 반해 제일모직 건설부분은 1조2881억에 불과했다.

에버랜드 VS 해외 테마파크
에버랜드로 대표되는 레저산업 역시 해외 캐릭터에 강점이 있는 디즈니 랜드, 훌륭한 스토리를 구성하고 있는 유니버셜 스튜디오 등을 경쟁에서 이겨내는 것을 현실적으로 기대하기 어렵다. 이는 곧 레저사업 확장을 통해 삼성물산의 건설부분의 매출확대를 기대하기 어렵다는 의미와도 같다.

급식시장 국내기업 삼분할, 성장 한계
급식 사업부분 역시 삼성웰스토리, 아워홈, 현대그린푸드가 삼분 하고 있고, 합병 법인간의 시너지 효과는 전무하다. 
내수시장에 국한된 영업환경으로 비춰 볼 때 삼성물산의 해외영업망을 통한 외형성장 역시 기대하기 어려운 것이 현실이다. 

약탈적 M&A
서울대학교 김화진 교수의 논문 ‘기업 경영권과 시장과 헤지펀드’에 따르면, ‘약탈적 M&A’란 사업상의 운영 시너지나 재무시너지를 추구할 목적없이 회사의 경영권을 장악하고 그를 이용해서 회사와 소액주주, 종업원들의 이익에 반하는 조치를 취함으로써 개인적인 이익만을 극대화하기 위한 M&A라 정의하였다. 
금번 삼성물산-제일모직간의 M&A는 편법적 상속을 통해 그룹 지배권 확대를 위한 수단이란 지적이 많다. 

엘리엇은 어떤 회사

아르헨티나 국가부도 이끈 헤지펀드
29조원대 운용자산으로 기업 사냥

엘리엇은 폴 싱어 회장에 의해 1977년 창립됐다. 출범 초기 친구와 가족들로부터 빌린 130만달러로 시작했다. 초기에는 전환 차익거래에 집중했으나 87년 미국 증시 폭락과 90년대 경기침체를 겪으며서 복합전략을 구사하는 헤지펀드로 변모했다. 엘리엇은 ‘엘리엇 어소시에이츠(Elliott Associates)’와 ’엘리엇 인터내셔널(Elliott International)‘ 두 개의 펀드로 구성돼 있으며 전체 운용자산은 290억달러(29조원)이다. 이번 삼성물산의 지분 확보를 통해 경영참여를 선언한 곳은 운용자산이 145억 달러인 ‘엘리엇어소시에이츠’다, 

아르헨티나 대통령 “엘리엇은 날강도”
폴 싱어 회장은 아르헨티나 채무불이행(디폴트) 사태를 일으킨 장본인이다. 엘리엇은 2008년 당시 액면가 13억3000만 달러의 아르헨티나 부실국채를 불과 4800만 달러에 사들였다. 대부분의 채권단은 아르헨티나 정부의 채무조정을 받아들였지만 엘리엇은 합의 대신 채권 원리금 전액과 이자를 갚으라는 소송을 지난 2012년 미국 법원에 제기했다. 
불가능해 보였던 소송에서 승리하면서 아르헨티나는 디폴트 위기에 빠졌다. 이 소송 패배로 CDS프리미엄(국가부도위험지수)는 15%이상 상승했으며 주가, 채권 폭락 및 신용등급 강등을 피할 수 없었다. 소송 당시 엘리엇은 크리스티나 페르난데스 아르헨티나 대통령의 전용기까지 압류했다. 
이같은 이유로 크리스티나 대통령의 생방송 TV연설에서 엘리엇을 ‘날강도’로 규정지었다. 

기업 사냥꾼? 소액주주 대변인?
최근 이슈가 된 삼성물산-제일모직 합병 반대에 비교할 만한 엘리엇의 유사사례도 여러차례 있었다. 2003년 3월 미국 생활용품 전문기업 P&G가 독일 헤어 용품 전문기업 웰라AG 인수할 때 반대를 표명했다. 우선주 매입가격이 공정하지 못하다고 판단했기 때문이다. 독일내 두번째로 규모의 ‘데카인베스트먼트(Deka Investments)’ 연대해 법적소송과 우호지분 확보경쟁을 몇 년간 지속했다. 
결국 P&G는 웰라 AG(Wella AG)의 모든 우선주 매입가격을 상향조정 했다. 한편 엘리엇은 독일 일간지 ‘보르센 자이퉁’을 통해 ‘목표는 소액주주의 권리를 보호’라는 점을 밝히기도 했다.  
2005년 미국 윈스콘신을 근거지로 하는 소매 유통체인 샵코(Shopko)의 매각에 반대하며 엘리엇 소유 지분을 주당 24달러에서 29달러까지 올려 받았다. 
2006년 HR컨설팅 회사 아데코의 DIS AG의 인수전에도 개입해 지분 인수가격을 주당 54.5유로에서 113유로로 올려 받으면서 차익을 남겼다. 2011년 미국 듀폰이 유럽 비료 업체 다니스코를 인수하려 할 때도 다니스코의 지분율을 10%이상 끌어올린 뒤 이사회의 매각가격에 반기를 들면서 인수가격을 올렸다.
삼성과도 이미 한번의 인연이 있었다. 2002년 삼성전자는 주총에서 우선주를 보통주로 전환활 수 없는 정관 개정안을 통과시켰으나 엘리엇의 소송제기 및 승소로 정관 개정이 무산됐다. 

‘썩은 고기를 먹는 독수리’
일반적으로 ‘벌처 펀드(Vurture Fund)’는 그들이 매입한 정부부채를 회수하기 위한 목적으로 소송을 진행한다. 특히나 재정상태가 열악하거나 부정부패가 빈번히 발생하는 국가들은 벌쳐 펀드의 주요 타켓이 된다. 예를 들어 리베리아, 니카라과, 페루, 시에라리온, 우간다, 잠비아 등의 국가는 벌처 펀드와의 소송을 통해 상당한 액수를 배상했거나, 배상판결을 받은 상태다. 벌처펀드는 대머리 독수리가 썩은 고기를 먹는 것을 빗대어 부실 채권 및 주식을 매입하는 헤지펀드를 일컫는 용어다.

직원 보상금 뺏어 기업가치 키워
미국의 탐사보도 전문기자 그렉 팰러스트(Greg Palast)는 ‘빌리어네어 & 밸럿 밴디츠(Billionaires&Ballot Bandits)’라는 책을 통해 엘리엇의 부실채권 투자자금에 대한 회수과정을 소상히 소개하고 있다.
이미 많은 언론에서 엘리엇 사태가 불거지면서 조명했던 ‘오웬스코닝(Owens Corning)‘ 사건이 대표적이다. 2005년 미국 석면회사 오웬스코닝은 직원의 석면 흡입에 의한 사망사건으로 천문학적인 피해 보상금을 지급해야 되는 상황에 직면했다. 결국 오웬스코닝은 파산을 맞이했고 엘리엇은 헐값에 코닝을 인수한다. 폴 싱어 회장은 정치적 수완을 발휘해 50만명에게 지급해야 할 보상금의 상당액을 삭감했다. 이에 기업가치는 급상승 했고 엘리엇에게 10억달러(약 1조원)에 달하는 수익을 안겼다. 그렉 펠러스트는 “폴 싱어 회장은 독수리처럼 희생자가 사망한 뒤 잔치를 벌였다”고 꼬집었다,

아프리카 아이들 밥그릇을 뺏다 
2011년 엘리엇은 내전으로 극도의 혼란을 겪고 있었던 콩고 국채에 2000만 달러의 투자를 단행한다. 이후 집요하게 콩고 정부를 상대로 온전한 보상을 요구했다. 
정부가 이를 거절하자 4억달러에 달하는 주요 국유자산을 담보로 설정하며 정부를 압박했다.  
결국 9000만 달러의 보상금을 받아내는데 성공했다. 엘리엇의 주머니에 들어간 9000만 달러는 다름아닌 최빈국에 지원되는 국제지원금이었다. 그렉 펠러스트는 “누가 아프라카에서 어린 아이들이 죽도록 했는가?”라며 엘리엇의 행위에 분노했다. 

불법도 불사하는 냉혈한
미국에는 오로지 소송 또는 보상을 목적으로 물건을 살 수 없다는 챔퍼티(Champerty) 법이 있다. 2000년 페루의 경제난이 심화된 상황에서 엘리엇은 오로지 보상을 목적으로 1140만달러의 페루 국채를 매입한다. 챔퍼티룰에 어긋나는 명백한 불법 행위였다. 그러나 살인 및 납치 혐의로 해외로 도피 했던 알베르토 후지모리 전 대통령의 전용기를 담보로 5800만 달러의 보상금을 받아내는데 성공했다. 그의 하버드 로스쿨의 학력은 존 그리샴의 소설 ‘불법의 제왕’을 연상시킨다. 

치명적인 약점 보이면 국가도 공격 
델파이는 미국 BIG3(포드, GM, 크라이슬러)의 자동차부품 독점 공급업체였다. 2009년 금융위기 이후 파산하자 엘리엇은 델파이 채권을 20센트에 매입했다. 청산가치가 크지 않는 경우라면 대부분의 부도 기업의 채권은 회수될 가능성이 전무하다. 그렇기에 정상적인 채권자나 주주라면 출자전환 및 감자 등을 통해 청산 보다는 기업 정상화를 선택한다. 
기업 정상화를 통해 투자금을 회수하는 것이 상식적인 절차다. 그러나 엘리엇은 미국내 독점 자동차부품 기업이라는 점을 악용해 기업청산을 하겠다고 오바마정부를 협박했다. 그 결과 미국 재무부가 자동차 산업 구제를 위해 조성한 펀드에서 12억9000만달러를 엘리엇에게 지급했다. 

부실채권 사들여 차익실현이 본업
한편 영국 가디언지의 보도에 따르면 부실채권 헐값에 매입해 큰 수익을 내거나 소송을 통해 원리금을 받아내는 것을 엘리엇의 투자철학으로 규정하고 있다. 

국내기업 적대적 M&A 사례

소버린·칼 아이칸 헤지펀드 파상공세
SK·KT&G 등 경영권 방어에 골머리

SK 경영권 방어에 1조원 투하
그 동안 헤지펀드의 국내 대기업의 공격 사례는 수차례 있었다. 가장 대표적인 사례가 바로 2003년 ‘소버린 사태‘다. 2003년 3월26일 소버린 자산운용의 100% 자회사 크레스트증권은 SK(주)의 지분 매입에 착수했다. 보름 남짓한 시간 동안 크레스트는 14.99% 지분 매입을 공시했다. 
이후 SK그룹 지원에 대한 SK(주)의 명확한 입장표명을 요구했다. 이에 맞서 산업자원부는 외국인투자촉진법 위반 혐의로 소버린을 고발하기에 이른다. 하지만 실사 결과는 충격적이었다. 소버린의 주장대로 SK그룹경영에 SK(주)는 무려 4조300억원의 자본잠식 상태로 발표됐다. 
부실경영에 따른 계열사 청산, 경영진 교체, 기업 지배구조 개선 등을 요구했다. 이에 맞서 SK는 1조원의 안팎의 자금을 쏟아 어렵게 경영권을 지켜냈다. 2005년 7월18일 소버린의 지분매각이 공식발표될 때까지 수차례 법적 소송공방, 주주제안을 통한 이사후보 제안, 정관개정 요구 등을 통해 경영권 장악을 시도했다. 소버린은 이 과정에서 배당수익을 포함해 총 8000억원 이상의 시세차익을 얻었다. 

‘양담배’ 될 뻔한 KT&G
2006년 ‘기업 사냥꾼’으로 널리 알려진 칼 아이칸이 KT&G 지분 6.59%를 매입했다. 이후 이사회에서 자회사 ‘인삼공사’ 매각과 부동산 처분 등을 요구하면서 회사를 흔들었다. 주주총회에서는 표대결을 통해 사외이사 1명을 확보했다. 경영진과 대척점에 서있는 외국인 주주가 이사회에 진출한 최초의 사례다. 당시 사외이사 선출방식에 대한 법원판결과 국민연금의 도움으로 어렵사리 경영권 방어에 성공했다. 그러나 불과 10개월 남짓한 시간동안 칼 아이칸은 1500억원의 시세차익을 올렸다. 

헤지펀드의 주요타켓 ‘삼성물산’
11년 전 영국 연기금 펀드인 허미스(Hermes) 인베스트먼트 매니지먼트는 삼성물산의 지분 5.0%를 확보한 뒤 무수익 자산이라는 근거를 들어 삼성전자 지분(3.4%) 매각, 주주가치 축소를 우려하여 삼성카드 증자 불참, 삼성물산 우선주 소각 매입 등을 요구했다. 그 다음날 열린 이사회에서는 허미스 제안을 받아들여 삼성카드 증자에 불참한다는 결정을 내렸다. 
이러한 상황에도 불구하고, 삼성물산은 허미스가 영국의 전통있는 연기금 펀드이기에 소버린과는 다를 것이라는 안일한 인식을 가졌다. 
그러나 연초 20%대에 불과하던 삼성물산의 외국인 지분율이 46%까지 올라가자 상황은 달라졌다. 호주 플래티넘이 5.83%, 영국계 허미스 5%, 깃포드 4.99% 등 연국연방계열의 지분만 15.82%에 달했다. 이는 대주주 지분율 13%를 뛰어넘었다. 
다급해진 삼성그룹은 삼성SDI가 700억원을 출자해 지분을 종전 4.52%에서 3% 추가로 더 늘리기로 결정했다. 삼성물산 역시 600억원의 자사주 매입을 결정했다. 경영권을 놓고 본격적인 지분전쟁을 선포했다. 
허미스는 보유지분 5%(777만주)를 한꺼번에 매도하기 직전까지 적대적 M&A가능성을 거론한 보도자료, 인터뷰를 통해 주가관리를 했다. 금융감독당국의 조사 후 2005년 검찰은 허미스를 주가조작 혐의로 기소했으나 2008년 대법원에서 무죄가 확정됐다.
허미스는 1년간의 경영권 분쟁을 통해 투자금 850억원의 44.7%에 해당되는 380억원의 수익을 냈다.